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在当前充满变数的全球经济环境中，大型机构的投资决策及其背后的风险管理策略，一直是中国跨境行业从业者们关注的焦点。了解国际领先机构如何在市场波动中进行资产配置和风险规避，对于我们自身的全球化布局和风险控制具有重要的参考价值。加州公共雇员退休系统（CalPERS）作为全球规模最大的公共养老基金之一，其在尾部风险对冲策略上的探索与决策，为我们提供了一个生动的案例，值得深入剖析。

加州公共雇员退休系统（CalPERS）曾管理着约3500亿美元的资产，为约200万加州雇员（包括消防员、图书馆员和环卫工人等）的退休福利提供保障。作为一个肩负重任的公共基金，CalPERS的投资目标是实现年化7%的回报率，以确保长期支付能力。然而，在零利率或低利率环境下，这一目标面临着巨大挑战，因为任何对冲风险的成本都可能侵蚀本已稀缺的收益空间。

面对市场的不确定性和潜在的“黑天鹅”事件，风险管理显得尤为重要。尾部风险对冲（tail-risk protection）策略，顾名思义，就是针对金融市场中极低发生概率但一旦发生就会带来巨大冲击的事件进行风险规避。这种策略就像购买保险，在市场平稳时需要支付“保费”，但一旦发生极端情况，就能获得巨额赔付。

在2016年，时任CalPERS首席投资官泰德·艾利奥普洛斯（Ted Eliopoulos）便着手研究如何保护基金的股票资产免受类似1987年、2001年和2008年市场崩盘的影响。他的灵感来源于纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）在2007年出版的畅销书《黑天鹅》，该书深入探讨了罕见但破坏性事件发生的可能性。正是2008年雷曼兄弟破产、股市剧烈震荡、全球经济陷入困境的经历，让塔勒布及其“黑天鹅”理论声名鹊起，也促使更多机构关注极端风险。

在2017年，CalPERS开始正式引入尾部风险对冲策略。他们聘请了两家外部基金管理公司——由塔勒布提供咨询的迈阿密公司Universa Investments和纽波特比奇的LongTail Alpha，来提供这种特殊的风险保护。起初，这些投资规模较小，带有探索性质，但在随后的两年里，其规模迅速扩大，最终为CalPERS数亿美元的资产提供了潜在的损失保护。

然而，这种保护并非没有代价。截至2019年6月30日止的财年数据显示，Universa和LongTail Alpha的投资合计使CalPERS的12个月回报率降低了0.04个百分点，相当于约1.4亿美元的成本。这笔成本主要包括支付给Universa的2250万美元和支付给LongTail Alpha的320万美元管理费用，以及在市场波动性较低时期，底层头寸价值下降造成的损耗。对冲成本在市场平稳期会持续侵蚀收益，这使得许多机构投资者在长期面对成本压力时，难以坚定持有。

艾利奥普洛斯在2018年末卸任并加入了摩根士丹利。随后，曾任华尔街交易员的本·孟（Ben Meng）接任CalPERS首席投资官。孟对尾部风险对冲策略持怀疑态度，并作为其削减外部资产管理人数量更广泛努力的一部分，对该计划进行了审查。尽管他的一些下属认为，在牛市持续多年之后，市场回调只是时间问题，主张保留对冲策略，但最终，孟决定终止部分尾部风险投资。

CalPERS在2019年10月向Universa发出了终止通知，并于2020年1月前撤销了与其相关的头寸。不幸的是，这次决策的时机令人唏嘘。在2019年8月的一次投资委员会会议上，CalPERS的顾问威尔希尔合伙公司（Wilshire Associates）的安德鲁·詹金（Andrew Junkin）曾提醒高管和董事会成员，要记住这些对冲策略的用途。他指出，在正常或微观波动的市场中，这些策略表现不佳，但“市场可能有一天会大幅下跌，届时我们的风险缓解策略将获得1000%的增长”。

事实印证了詹金的预警。在2020年3月，全球公共卫生事件迅速蔓延，引发了全球股市的剧烈震荡。原本已被CalPERS终止的Universa对冲头寸，在2020年3月实现了高达3600%的惊人回报。这意味着，如果CalPERS当时仍持有该头寸，原本可以获得超过10亿美元的巨额收益。这笔资金本可以用于在市场低点购买更多股票，或者作为现金储备应对不确定性。

这次 costly 的政策反转，也反映出试图精准预测市场时机的巨大风险和挑战。如同其他保险产品一样，尾部风险保护在不发生灾难时看似昂贵，但一旦危机来临，其价值便无可估量。对于一个追求年化7%回报的养老基金而言，面对接近零的无风险利率环境，任何长期性的成本支出都会显得尤为突出。宏观风险顾问公司（Macro Risk Advisors）首席执行官迪恩·柯纳特（Dean Curnutt）指出，每对冲10亿美元的资产，每年可能产生500万美元的成本，使得基金难以长期坚持持有此类对冲。

所幸的是，LongTail Alpha的对冲合约并未立即终止。LongTail Alpha成功说服孟延长了合约期限，直到2020年3月31日市场暴跌之后才正式结束。因此，CalPERS仍然通过这部分对冲获得了数亿美元的收益，在一定程度上缓解了整体损失。

大多数机构投资者倾向于采用更为传统的风险管理方法，例如分散资产配置和持有国债等。风险对冲，特别是尾部风险对冲，由于其在市场平静期持续产生费用，且在绝大多数时间里不会带来显性收益，使得许多基金经理难以接受。然而，柯纳特强调：“尾部风险对冲确实有效，但其成本考量至关重要。”

在过去20年间，CalPERS的投资组合实现了年化5.8%的回报率，同期标准普尔500指数的年化回报率为5.9%，而国债指数约为4.6%。虽然CalPERS的整体表现稳健，但这次对冲策略的决策失误，无疑给其敲响了警钟，凸显了长期投资中风险管理策略的复杂性和坚持的重要性。

对中国跨境从业人员的启示

CalPERS的案例为中国跨境行业从业者们提供了宝贵的经验教训。在全球经济一体化的今天，中国企业和投资者在“走出去”过程中，不可避免地要面对更为复杂和多变的国际市场环境。这种环境要求我们必须构建更为稳健和灵活的风险管理体系。

首先，要认识到风险管理是一种长期投入，而非短期套利工具。尾部风险对冲的成本在市场平静期看起来是“消耗”，但在极端时刻却能发挥“救命”作用。这启示我们，在进行国际资产配置或海外业务拓展时，应将风险预算纳入整体战略考量，而非仅仅追求短期利润。对于可能遇到的汇率波动、地缘政治风险、市场突发事件等，需提前做好预案和对冲安排。

其次，机构投资者的决策往往受到多方面因素影响，包括内部管理层变动、对短期业绩的压力以及对长期战略的理解差异。这提醒我们，在制定风险管理策略时，应尽量保持其独立性和一致性，避免因短期市场情绪或管理层更迭而频繁调整核心策略，导致错失应对系统性风险的良机。

此外，该案例也强调了外部专业建议的重要性。尽管CalPERS的顾问曾发出预警，但最终决策依然导致了重大损失。这表明，在复杂多变的国际市场中，充分听取并审慎评估专业机构的意见，建立健全的决策机制，对于避免重大失误至关重要。

在2025年下半年，全球经济仍面临多重挑战，特朗普总统领导下的美国经济政策、地缘政治摩擦以及技术变革都在不断塑造新的市场格局。中国跨境从业人员应密切关注全球顶级机构的风险管理实践，深入理解各类风险对冲工具的运作机制及其适用场景。在进行海外投资和贸易时，要结合自身业务特点和风险承受能力，审慎评估并构建适合自身的风险管理框架，确保在复杂多变的国际市场中行稳致远。

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本文来源：新媒网 https://nmedialink.com/posts/calpers-tail-hedge-3600-gain-1bn-loss.html