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在瞬息万变的全球生物医药舞台上，中国创新药企业正以前所未有的姿态，书写着一个又一个振奋人心的故事。每一次里程碑的突破，都不仅仅是资金的到账，更是中国智慧与中国速度在国际市场获得认可的有力证明。

近日，百利天恒（688506.SH）就用一份重磅成绩单，点亮了整个行业。10月12日盘后，一则消息如同一颗信号弹，瞬间引爆了创新药出海的赛道：其自主研发的EGFR×HER3双抗ADC（抗体偶联药物）BL-B01D1，在全球Ⅱ/Ⅲ期关键试验IZABRIGHT-Breast01中，正式触发了与美国制药巨头百时美施贵宝（BMS）合作协议下的首笔2.5亿美元里程碑款。这笔巨款即将到账，不仅刷新了中国单个ADC资产首笔里程碑款项的纪录，也为百利天恒第三次冲击港交所的关键节点注入了强大的流动性活水。

新媒网跨境获悉，这笔里程碑款的意义非凡。它不仅是数字上的突破，更代表着国际顶尖药企对中国原创药物临床价值的深度认可，彰显了中国创新药在全球范围内的竞争力和潜力。

三战港股，10.5亿美元为发展注入强劲动力

这笔高达2.5亿美元的里程碑付款，恰逢百利天恒第三次向港交所发起冲击的关键时刻。此前，公司在今年上半年面临的资金压力，也因此迎来了有效缓解。

回溯百利天恒与百时美施贵宝的这次史诗级合作，始于2023年12月。彼时，双方达成的潜在交易总额高达84亿美元，一举创下了全球ADC领域对外授权单药总价的纪录，轰动业界。其中，8亿美元的首付款已在2024年3月顺利兑现。根据协议，百利天恒后续还有资格获得最高达2.5亿美元的近期或有付款，并在药物开发、注册和销售里程碑达成后，获得最高71亿美元的额外付款。这意味着，中国创新药企的价值，正在以超乎想象的速度被全球市场所认知和接纳。

然而，光鲜的BD（商务拓展）合作背后，是创新药研发的“烧钱”现实和业绩的短期承压。2在25年上半年，百利天恒的营收仅为1.71亿元，相较同期数据有所下滑，这主要是由于其主要的创新药研发需要持续投入。同期，公司归母净亏损达到11.18亿元，扣除非经常性损益后净亏损为11.76亿元，对比上年同期实现了扭亏为盈，但本年度亏损额也超过了2023年全年。这组数据，既反映了创新药研发的艰巨性，也侧面印证了BD合作对于现金流的重要性。

业绩的波动，可以从两个主要方面来理解。一方面，公司在创新药研发上可谓不遗余力，仅上半年就投入了高达10.39亿元的巨资，研发费用同比增长了90.74%，其占营收的比例更是飙升至606.69%。这充分彰显了其深耕核心技术、剑指全球市场的决心。百利天恒旗下的15个在研项目，仅上半年就投入了9.07亿元，累计总投入已高达33.96亿元，预计全年总投资规模将进一步上升至43.53亿元。这样的投入强度，是支撑创新药企走向国际舞台的基石。

另一方面，支撑其高强度研发的核心动力，正是来自大额BD合作带来的资金支持。而今年上半年，由于没有新的大额BD款项到账，营收结构发生了变化。例如，在2024年，百利天恒因与百时美施贵宝的合作，收到8亿美元首付款，这笔知识产权授权收入在其全年58.21亿元的总营收中占比超过九成。若剔除这部分收入，其产品销售及其他传统业务收入仅为4.9亿元。同时，其化药、中成药等传统业务，在国家带量采购政策的常态化推进下，也面临着持续的市场结构调整和萎缩。

资金链的紧张，在公司的一些决策中也有所体现。今年9月底，百利天恒刚刚完成了37.64亿元的A股定向增发，随即就打算将不超过7亿元的闲置募集资金用于补充流动资金，这足以反映出其对现金流的渴求。截至上半年末，百利天恒的账面货币资金为31.5亿元，但总负债已高达43.86亿元，资产负债率达到61.05%。

此次2.5亿美元里程碑款的顺利到账，叠加此前8亿美元的首付款，累计“落袋”的金额已达10.5亿美元。这笔资金不仅可以有效覆盖BL-B01D1在中美同步开展的临床试验成本，推动iza-bren的上市进程并实现自我造血，更为其港股上市增添了重要的筹码和信心。此前，百利天恒已分别于2022年和2023年两次向港交所递交上市申请，但均因未能获得聆讯而自动失效。如今，资金压力的缓解和核心管线的突破，无疑将为公司的第三次闯关港交所，带来更大的成功机会。

市场对于百利天恒的期待，高度聚焦于iza-bren这一核心管线。然而，截至目前，包括iza-bren在内，百利天恒尚未实现任何一款创新药的商业化落地。这既是挑战，也是其巨大的增长潜力所在。在ADC赛道，全球竞争已进入白热化阶段。截至今年上半年，全球已有约20款ADC药物成功上市，新药市场规模已达到80亿美元，同比增长25%，预计全年市场规模将超过160亿美元。在这样的激烈竞争中，中国创新药出海项目面临的共性问题是，技术得到国际认可仅仅是第一步，能否在全球市场中抢占先机、赢得份额，才是衡量其最终成功的关键。

高终止率下，资金流向中后期资产，机遇与挑战并存

从整个行业来看，中国创新药的BD交易，既有持续解锁大额里程碑款项的突破性进展，也难以掩盖行业内普遍存在的“高终止率、低兑现率”的共性问题。

随着中国创新药研发从早期的“跟随式创新”（me-too）逐步向“同类最佳”（best-in-class）甚至“全球首创”（first-in-class）升级，头部创新项目在国际合作中的里程碑兑现金额不断刷新纪录，这无疑是中国制药行业实力提升的显著标志。在百利天恒此次刷新纪录之前，中国药企也已频传捷报。例如，和黄医药的呋喹替尼在2023年1月授权给日本武田制药后，先后因在美国获批上市、销售额突破等节点，成功拿到了两笔合计5500万美元的里程碑付款，后续还有可观的商业化分成空间。而金斯瑞生物科技的子公司传奇生物，更是凭借其明星产品西达基奥仑赛的商业化成功，在2024年单次获得了高达4.1亿美元的里程碑付款。这些成功案例，如同璀璨的星光，照亮了中国创新药出海的广阔前景。

近两年，中国创新药企在BD合作方面可谓是持续发力，里程碑款项的达成捷报频传。仅在今年，乐普生物、和黄医药、金斯瑞生物科技、中国生物制药等多家公司就陆续公布了获得里程碑付款的好消息。目前已披露的里程碑款项，多集中在临床试验的关键节点与药物商业化的初期阶段。例如，科伦药业的Trop2 ADC药物，因启动三项全球关键Ⅲ期临床试验，成功收到了美国默沙东公司7500万美元的付款；诚益生物的GLP-1受体激动剂在完成2b期临床首例给药后，也获得了英国阿斯利康公司6000万美元的款项。这些都表明，中国创新药在全球产业链中的地位正在显著提升。

来自美国斯蒂菲尔金融公司的数据显示，尽管2024年涉及Ⅲ期或已获批准的资产合作项目占比有所下降，为20%，远低于2023年的40%。然而，BD受让方在Ⅲ期和Ⅱ期资产上的支出却分别高达490亿美元和430亿美元，这远超过其在Ⅰ期和临床前资产上均不超过300亿美元的支出。这传递出一个清晰的信号：虽然早期项目在BD交易中的数量占比可能更高，但从全球交易资金池的分布来看，中后期资产依然占据了更大的份额，是BD交易中资金流向的重点。这对于中国创新药企业来说，意味着如果能够将管线推进到更成熟的阶段，将有更大机会获得国际资本的青睐和更大的合作价值。

然而，要获得后续的里程碑付款，绝非易事。根据美国市场调研公司SRS Acquiom发布的一份报告显示，在过去9年的生物制药领域BD交易中，有超过60%的里程碑未能达成，而2023年的里程碑达成率仅为22%。在BD交易中，药企实际通过里程碑能够拿到的资金，往往仅占总金额的3%左右，并且阶段越往后，达成率越低。这提醒我们，BD合作虽然潜力巨大，但也伴随着较高的不确定性和风险。

因此，过往市场往往将首付款视为衡量BD交易价值的关键指标。但即便斩获高额首付款，也并不意味着BD交易能够一帆风顺地推进。根据国内动脉网的不完全统计，截至2025年4月20日，在2020年完成的62起License-out交易中，已有25起明确终止合作，其“退货率”高达40%；2021年和2022年的“退货率”也在20%左右。这些终止合作的原因，多集中于后期临床数据不佳、合作方战略调整以及商业化前景不明朗等，其本质是早期授权的技术价值未能达到预期。在没有明确约定的情况下，此类“退货”通常并不会产生高额赔款。这无疑给中国创新药企敲响了警钟，在寻求国际合作的同时，更要注重自身研发实力的持续提升和风险的有效管控。

此外，值得关注的是，在国庆节前夕，美国政府在近期调整了其对进口专利药的关税政策。美国总统特朗普政府宣布，将对进口专利药加征100%的额外关税，并于10月1日正式生效。然而，政策也明确指出，只要药企“已在美国破土动工或正在建设工厂”，其进口药品便可免缴额外关税。这一消息一出，全球医药市场应声震荡，引发了广泛关注。

对于这一政策，国内多家券商机构分析认为，其对我国医药产业的整体影响预计有限。一方面，美国在很大程度上依赖中国的原料药供应，中短期内这种供应链关系难以彻底脱钩，这凸显了中国在全球医药产业链中的重要地位。另一方面，中国创新药企在出海策略上，多采用License-out（对外授权）和NewCo（新公司模式）等BD交易模式。这些合作的本质是知识产权的交易与技术合作，而非简单的实体药品出口，因此受传统贸易关税壁垒的直接制约较小。这再次证明了中国创新药企正凭借其核心技术优势，走出一条独特且富有韧性的全球化之路。

新媒网跨境认为，创新药出海已成为不可逆转的时代潮流。方正证券分析指出，今年以来，在肿瘤、自身免疫性疾病等多个关键治疗领域，许多中国创新药的早期或临床Ⅰ/Ⅱ期数据表现惊艳，在“中国速度”的加持下，这些药物的远期价值将持续提升。同时，海外市场仍有许多高质量的BD需求资产尚未落地，为中国药企提供了广阔的合作空间。从过往经验来看，每年年底前后，通常是全球系列重磅BD交易密集落地的关键时期。我们有理由相信，在未来，中国创新药企将继续乘风破浪，在全球医药创新中扮演更加重要的角色，为人类健康事业贡献更多中国智慧与中国方案。

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